博天堂918|濑亚美莉qvod|国投证券研究晨会在线

　　博天堂918AG旗舰◈★✿✿，中国证券◈★✿✿，博天堂918官网◈★✿✿，■结构层面◈★✿✿，当前A股市场正面临两大不可忽视的底层逻辑变化◈★✿✿：1◈★✿✿、内部仓位的结构失衡◈★✿✿；2◈★✿✿、宏观环境的巨大变化◈★✿✿。前者指的是截至去年Q4◈★✿✿，泛科技机构仓位已经超过50%◈★✿✿，加出海超过7成◈★✿✿，再加资源品接近9成◈★✿✿，科技+出海+资源处于高仓位状态使得对于利空极为敏感◈★✿✿，而对利多敏感性下降◈★✿✿；后者是高油价下美元由弱转强◈★✿✿，油价中枢不可避免的上移使得流动性环境出现收缩◈★✿✿。

　　■总结而言◈★✿✿，我们依然不打算修正“四个再均衡”结构观点◈★✿✿，“新旧共舞”将是最重要结构配置底色◈★✿✿：1◈★✿✿、新旧再均衡已经被验证（PPI企稳回升使得周期较科技超额收益回升◈★✿✿，科技仓位太高◈★✿✿，基于商品属性的资源和中上游出海制造业需要增配）◈★✿✿；2◈★✿✿、资源品内部再均衡正在被验证（以金银为代表的金融属性回落◈★✿✿，以石油-化工-煤炭为代表的商品属性回升）◈★✿✿；3◈★✿✿、科技内部再均衡（AI基础设施要走向AI供需缺口）4◈★✿✿、出海内部再均衡（从下游消费品到中上游制造业◈★✿✿，围绕欧美能源安全下的新能源电力设备和全球南方工业化下的工程机械建材化工展开）◈★✿✿。

　　■本期要点◈★✿✿：树欲静而风不停◈★✿✿。承接上期观点博天堂918◈★✿✿，我们维持2026年大盘走势与2021年具备较强相似性的判断◈★✿✿。就本轮潜在调整而言◈★✿✿，其运行节奏与2021年3月的调整路径高度契合◈★✿✿。从上上周市场表现来看◈★✿✿，指数如期在2025年三季度的震荡平台附近获得支撑◈★✿✿，验证了此前“市场将在该区域企稳并维持震荡”的判断◈★✿✿。

　　■Q4营收降幅收窄◈★✿✿，涂料和防水营收利润逆势增长◈★✿✿。2025年公司实现营业收入252.80亿元（yoy-2.09%）◈★✿✿，Q1-Q4公司各季度营收增速分别为5.09%◈★✿✿、-4.46%◈★✿✿、-6.20%◈★✿✿、-1.51%◈★✿✿，2025年下游需求持续收缩◈★✿✿，公司营收整体承压◈★✿✿，Q4营收降幅环比收窄◈★✿✿。2025年公司实现归母净利润29.06亿元◈★✿✿，同比下滑20.31%◈★✿✿，主要系公司毛利率同比下降叠加费用率同比上升所致◈★✿✿。

　　■防水和涂料毛利率同比改善◈★✿✿，经营性现金流同比下滑◈★✿✿。2025年◈★✿✿，公司毛利率为28.81%（同比-1.07pct）◈★✿✿，主要受石膏板和龙骨业务毛利率下滑影响◈★✿✿，其中石膏板业务毛利率36.90%（同比-1.61pct）◈★✿✿，龙骨毛利率16.20%（同比-2.78pct）◈★✿✿；公司防水卷材和涂料毛利率同比均小幅改善◈★✿✿，防水卷材毛利率17.26%（同比+0.19pct）◈★✿✿、涂料毛利率为32.42%（同比+0.48pct）◈★✿✿。

　　■事件◈★✿✿：公司发布2025年年报◈★✿✿，2025年公司实现营业收入353.48亿元◈★✿✿，同比+3.31%◈★✿✿，实现归母净利润28.53亿元◈★✿✿，同比+18.09%◈★✿✿；2025Q4单季度◈★✿✿，公司实现营业收入103.15亿元◈★✿✿，同比+8.60%◈★✿✿，实现归母净利润8.50亿元◈★✿✿，同比-33.52%◈★✿✿，扣非归母净利润7.59亿元◈★✿✿，同比+5.20%◈★✿✿。拟向全体股东0.55元/股（含税）分配现金红利◈★✿✿，现金分红比例为40.07%（同比+0.49pct）◈★✿✿。

　　■水泥及熟料业务销售量价齐升◈★✿✿，吨毛利同比增加◈★✿✿。2025年◈★✿✿，公司水泥熟料业务营收增长◈★✿✿，主要系海外水泥熟料销售量价齐升所致◈★✿✿，叠加成本端能源价格下降◈★✿✿，公司水泥及熟料业务盈利能力同比改善◈★✿✿。2025年◈★✿✿，公司水泥和熟料业务营收212.85亿元（yoy+13.28%）◈★✿✿，水泥和熟料销量6196万吨（yoy+2.80%）◈★✿✿，销售均价约344元/吨（同比+32元/吨）◈★✿✿，毛利率32.72%（同比+9.36pct）◈★✿✿，吨毛利112元/吨（同比+40元/吨）◈★✿✿，吨成本231元/吨（同比-8元/吨）◈★✿✿。

　　■骨料销量连续两年蝉联全国第一◈★✿✿，中标雅下水电站项目濑亚美莉qvod◈★✿✿。2025年◈★✿✿，公司骨料营收54.83亿元（yoy-2.82%）博天堂918◈★✿✿，销量1.61亿吨（yoy+12.2%）◈★✿✿，均价34元/吨（同比-5元/吨）◈★✿✿，毛利率43.01%（同比-4.91pct）◈★✿✿，吨毛利15元/吨（同比-4元/吨）◈★✿✿，吨成本19元/吨（同比-1元/吨）◈★✿✿。

　　■高毛利率海外业务高增叠加成本下行◈★✿✿，盈利能力同比改善◈★✿✿。2025年◈★✿✿，公司销售毛利率30.22%（同比+5.53pct）◈★✿✿，或主要系海外业务高毛利率（41.94%）营收提速叠加成本下行所致◈★✿✿，其中水泥及熟料单位成本同比下降3.27%◈★✿✿、骨料单位成本同比下降5.20%◈★✿✿、混凝土单位成本同比下降7.88%◈★✿✿。2025年◈★✿✿，公司期间费用率14.20%（同比+1.62pct）◈★✿✿，其中◈★✿✿，销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.47pct/+0.80pct/+0.35pct/同比持平◈★✿✿。

　　■境内业务毛利率同比改善◈★✿✿，汇兑收益致财务费用大幅减少◈★✿✿。2025年◈★✿✿，公司毛利率为18.50%◈★✿✿，同比-1.13pct◈★✿✿，主要受工程技术服务和高端装备制造业务毛利率下滑影响◈★✿✿，其中工程技术服务毛利率为14.32%（同比-1.65pct）◈★✿✿、高端装备制造毛利率为20.75%（同比-2.07pct）◈★✿✿；期内博天堂918◈★✿✿，公司生产运营服务毛利率小幅改善博天堂918◈★✿✿，为22.46%（同比+0.98pct）◈★✿✿。

　　■境外新签占比持续提升◈★✿✿，“三足鼎立”业务格局稳固成型◈★✿✿。2025年◈★✿✿，公司业务结构持续优化◈★✿✿，境外业务新签占比持续提升◈★✿✿。期内◈★✿✿，公司实现新签合同额712.35亿元（yoy+12%）◈★✿✿，其中境外新签合同额450.24亿元（yoy+24%）◈★✿✿，占比提升至63%(同比+6pct)◈★✿✿，境内新签合同额262.11亿元(yoy-4%)◈★✿✿。

　　■“十四五”取得多项经营成果◈★✿✿，“十五五”高质量发展可期◈★✿✿。“十四五”期间◈★✿✿，公司深耕主责主业博天堂918◈★✿✿，经营质量稳步提升◈★✿✿，营业收入◈★✿✿、归母净利润年复合增长率分别为12%和14%◈★✿✿，过亿级产品数量实现倍增◈★✿✿，肠道品类成长为新的十亿级品类◈★✿✿，2025年加权平均净资产收益率较“十三五”期末增加10pct◈★✿✿；在科技创新与数智转型方面◈★✿✿，公司研发投入强度从2020年的2.38%连续5年增长至2025年的5.19%◈★✿✿，成功获批经典名方现代中药全国重点实验室◈★✿✿，“十四五”期间公司实现中药生产数控化和自动化率超95%◈★✿✿，制造产能提升60%◈★✿✿；在管理提升与人才战略方面◈★✿✿，“十四五”期间公司改革深化有序推进◈★✿✿，市值稳步增长并实现翻番◈★✿✿，科技人才数量增长超300%◈★✿✿，落地实施两次股权激励◈★✿✿，组织活力有效激发◈★✿✿。

　　■公司坚持稳健分红政策◈★✿✿，与股东共享发展成果◈★✿✿。作为中药高股息优质标的◈★✿✿，“十四五”期间公司每年实施两次现金分红◈★✿✿，坚持高比例分红政策◈★✿✿，积极回报投资者◈★✿✿，2021-2024年现金分红金额分别为5.48亿元◈★✿✿、7.24亿元◈★✿✿、8.18亿元◈★✿✿、7.59亿元◈★✿✿，现金分红比例分别为108.33%◈★✿✿、121.02%◈★✿✿、115.52%◈★✿✿、96.30%◈★✿✿。根据《2025年年度利润分配方案》◈★✿✿，公司拟向全体股东每10股派发现金8.8元（含税）◈★✿✿，预计分配现金股利将达到5.59亿元◈★✿✿，2025年度公司现金分红（包括2025年半年度权益分派）总额预计将达到8.77亿元◈★✿✿，占本年度归母净利润的比例达96.71%◈★✿✿。根据公司投资者关系记录◈★✿✿，未来公司在综合考虑资本性支出◈★✿✿、业务发展需求等因素的基础上将保持分红金额及分红频次的相对稳定濑亚美莉qvod◈★✿✿，与广大股东共享发展成果◈★✿✿。

　　■事件◈★✿✿：公司发布2025年年报◈★✿✿。2025年◈★✿✿，公司实现营业收入316.03亿元◈★✿✿，同比增长14.43%◈★✿✿；归母净利润34.21亿元◈★✿✿，同比增长1.58%◈★✿✿；扣非归母净利润31.34亿元◈★✿✿，同比增长0.52%◈★✿✿。Q4单季度◈★✿✿，公司实现营业收入96.16亿元◈★✿✿，同比增长22.09%◈★✿✿；归母净利润10.68亿元◈★✿✿，同比增长161.77%◈★✿✿；扣非归母净利润9.48亿元◈★✿✿，同比增长159.29%◈★✿✿，Q4单季度业绩恢复强劲◈★✿✿。

　　■2025年公司毛利率提升◈★✿✿，整体费用率控制相对较好◈★✿✿。2025年◈★✿✿，公司毛利率为54.03%◈★✿✿，同比增长2.17pct◈★✿✿，其中自我诊疗（CHC）业务毛利率为61.67%/-0.11pct◈★✿✿，处方药业务毛利率为58.81%/+11.30%◈★✿✿，处方药业务毛利率大幅提升主要系天士力并表所致◈★✿✿。2025年◈★✿✿，公司期间费用率为38.89%◈★✿✿，同比增长3.93pct◈★✿✿，其中销售费用率为28.76%◈★✿✿，同比增长2.61pct◈★✿✿；管理费用率为6.01%◈★✿✿，同比基本持平◈★✿✿；研发费用率为4.01%◈★✿✿，同比增长1.11%◈★✿✿；财务费用率为0.11%◈★✿✿，同比增长0.20%◈★✿✿，公司整体费用率控制相对较好◈★✿✿，销售费用率同比增幅较大主要系天士力并表所致◈★✿✿。

　　■“十四五”圆满收官◈★✿✿，“十五五”高质量发展可期◈★✿✿。“十四五”期间◈★✿✿，华润三九在持续深耕主业的同时◈★✿✿，成功完成昆药集团◈★✿✿、天士力等并购交易◈★✿✿，在慢病管理◈★✿✿、创新中药等多个领域构建业务竞争优势◈★✿✿，顺利完成“营业收入翻番”的“十四五”战略目标◈★✿✿，在多个领域取得丰硕成果◈★✿✿：公司过亿品种从21个增加到45个◈★✿✿、华润三九蝉联“中国非处方药生产企业排行榜”第一名◈★✿✿、公司研发投入从2020年的5.81亿元提升到2025年的17.34亿元（累计获批产品达38项）◈★✿✿、MSCI ESG评级提升至A级◈★✿✿、上市后累计实施分红已超100亿元（“十四五”期间已实施分红达57亿元）◈★✿✿。

　　■绿十字中国及格林克并表提振收入◈★✿✿，转让博雅欣和聚焦主业◈★✿✿。2025年从主要成员企业经营数据来看◈★✿✿：（1）血液制品业务（母公司）实现营业收入14.14亿元/-4.08%◈★✿✿，收入下降主要系受市场影响部分产品销量和价格下降◈★✿✿；实现净利润1.61亿元/-60.37%◈★✿✿，利润下降主要系资产减值损失增加◈★✿✿、产品毛利率下降及理财收益减少等因素影响◈★✿✿；（2）血制品业务（绿十字中国）实现营业收入2.58亿元/+540.52%◈★✿✿，净利润0.26亿元/+42369.44%◈★✿✿，收入利润快速增长主要系2025年合并全年◈★✿✿，2024年合并11月-12月影响◈★✿✿；（3）药品经销业务（格林克）实现营业收入1.98亿元/+9708.34%◈★✿✿，净利润亏损0.08亿元◈★✿✿，收入快速增长主要系2025年合并全年◈★✿✿，2024年合并11月-12月影响◈★✿✿；（4）新百药业实现营业收入1.82亿元/-14.25%◈★✿✿，净利润0.15亿元/-20.11%◈★✿✿，业绩下滑主要系联盟集采及市场价格联动等因素影响◈★✿✿；（5）欣和药业实现营业收入0.08亿元/-16.51%◈★✿✿，净利润亏损0.14亿元◈★✿✿，公司已于2025年9月完成对博雅欣和80%股权的转让◈★✿✿，此后博雅欣和不再纳入并表范围◈★✿✿，公司完成对血制品主业的进一步聚焦◈★✿✿。

　　■10%静丙及破免获批上市◈★✿✿，在研项目储备丰富◈★✿✿。公司持续关注技术前沿◈★✿✿，聚焦开展“长线”和“短线年以来取得多项进展◈★✿✿：博雅生物本部的10%静注人免疫球蛋白和破伤风人免疫球蛋白分别于2025年5月和11月获得药品注册证书◈★✿✿，进一步提升了公司血浆综合利用率◈★✿✿，C1酯酶抑制剂◈★✿✿、皮下注射人免疫球蛋白◈★✿✿、血管性血友病因子（vWF)处于临床试验阶段◈★✿✿，凝血因子Ⅸ于2026年2月获批临床◈★✿✿，纤维蛋白粘合剂已完成IND申报资料提交◈★✿✿；绿十字的新工艺静丙IVIG-CAP项目于2026年1月获批《药品补充申请批准通知书》◈★✿✿；新百药业注射用多种维生素（12）项目完成技术转移及中试批生产◈★✿✿，右旋糖酐铁片项目恢复生产项目完成中试研究◈★✿✿。依托梯度化在研产品陆续上市◈★✿✿，公司竞争力有望持续提升◈★✿✿。

　　■事件◈★✿✿：海尔智家发布2025年年报◈★✿✿，公司2025年实现收入3023.5亿元◈★✿✿，YoY+5.7%◈★✿✿，实现归母净利润195.5亿元◈★✿✿，YoY+4.4%◈★✿✿；经折算◈★✿✿，公司Q4单季度实现收入682.9亿元◈★✿✿，YoY-6.7%濑亚美莉qvod◈★✿✿，实现归母净利润21.8亿元◈★✿✿，YoY-39.2%◈★✿✿。我们认为◈★✿✿，海尔Q4单季收入受国补退坡影响而有所下降◈★✿✿，盈利能力受原材料价格上涨◈★✿✿、欧洲业务重组费用支出及关税政策等短期因素制约◈★✿✿。

　　■H2海外电视业务博天堂918◈★✿✿、互联网业务◈★✿✿、光伏业务增长向好◈★✿✿：得益于公司全球品牌影响力提升◈★✿✿、渠道高效拓展及产品结构持续优化◈★✿✿，2025H2TCL电子海外电视收入YoY+19%◈★✿✿。2025年公司海外Mini LED电视出货量占比达10.6%◈★✿✿，同比+7.1pct◈★✿✿。国内方面◈★✿✿，受国补退坡影响◈★✿✿，2025H2公司国内电视收入YoY-21%濑亚美莉qvod◈★✿✿。

　　■H2公司净利率持续提升◈★✿✿：2025H2TCL电子归母净利率为2.3%◈★✿✿，同比+0.3pct博天堂918◈★✿✿。公司净利率延续提升趋势◈★✿✿，我们分析主要原因包括◈★✿✿：1）公司电视业务产品结构持续优化带动H2整体毛利率同比+0.4pct◈★✿✿。2）公司严控成本费用◈★✿✿，强化精细化运营管理◈★✿✿。H2公司管理费用率/销售费用率分别同比-0.3pct/-0.2pct◈★✿✿。

　　■在技术布局层面◈★✿✿，公司紧跟全球AI数据中心供电架构演进方向◈★✿✿。英伟达《下一代AI基础设施的800伏直流架构》白皮书指出◈★✿✿，800V高压直流（HVDC）将成为未来AI数据中心供电主流方案◈★✿✿，未来三年将逐步从以UPS为核心的交流供电向“UPS+HVDC混合过渡”再到“800VDC+储能”乃至SST的应用演进◈★✿✿。当前公司已具备800V HVDC◈★✿✿、SST等产品及技术储备◈★✿✿，将持续深耕数据中心领域新技术新产品研发◈★✿✿，加速全球化战略落地◈★✿✿。

　　■Lumentum收购Qorvo旗下磷化铟晶圆厂◈★✿✿，押注AI激光赛道◈★✿✿。据华尔街见闻3月26日报道◈★✿✿，Lumentum从半导体制造商Qorvo手中收购了这处面积达24万平方英尺的厂房◈★✿✿，该设施目前已处于可运营状态◈★✿✿，将被改造用于生产连续波激光器及超高功率激光器◈★✿✿，所采用的是6英寸磷化铟晶圆工艺◈★✿✿，英伟达已确认将成为该设施的客户◈★✿✿。

　　■金银◈★✿✿：上周COMEX金银分别收于4443.1◈★✿✿、67.6美元/盎司,环比分别-1.86%◈★✿✿、+0.11%◈★✿✿。截至3月20日当周◈★✿✿，土耳其央行黄金储备从820.8吨降至771.8吨◈★✿✿，抛售约22吨黄金◈★✿✿，并进行了约31吨的黄金互换交易◈★✿✿，部分国家央行售金对金价短期形成一定压力◈★✿✿，但不改变全球央行在地缘紧张局势下的持续购金◈★✿✿。

　　■铜◈★✿✿：上周LME铜收报12141美元/吨,环比上上周-0.65%,沪铜收报95950元/吨,环比上上周+1.52%◈★✿✿。据SMM◈★✿✿，供给端◈★✿✿，沪铜现货转贴水◈★✿✿，持货商出货意愿增强◈★✿✿，铜精矿TC进一步下降至-68.85美元/干吨◈★✿✿，日本三菱材料宣布决定在2027年3月底前停止小名滨冶炼厂运营◈★✿✿。需求端◈★✿✿，上周铜杆◈★✿✿、铜线pct◈★✿✿，开工率维持高位◈★✿✿。库存端◈★✿✿，截至3月26日◈★✿✿，铜社会库存35.91万吨◈★✿✿，环比上上周-5.20万吨◈★✿✿。LME铜库存36.03万吨◈★✿✿，环比+3.68%◈★✿✿，COMEX库存53.43万吨◈★✿✿，环比+0.25%濑亚美莉qvod◈★✿✿。